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明若观火适时降准的三个猜想中信証券固定收益

发布时间 2021-09-20

  www.811868.com,图:对于中国下半年货币政策而言,即便经济动能面临走弱风险,货币政策大概率也是难以明显放松的。

  国务院常务会议7月7日提出,要“适时运用降准等货币政策工具”。国常会仍然关注大宗商品价格上涨对企业成本、企业生产等的负面影响,相应地要求货币政策在坚持“不搞大水漫灌”的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。国务院今年首次提及降准大超市场预期,债市夜盘也大幅上涨。如何理解国常会提及降准?后续降准是否会落地?将以何种方式降准?

  当前的中国经济,一方面,经济增长略低于预期,5月数据显示经济仍处在向上修复的过程中,但投资和消费的修复斜率略低于预期,出口增速有所回落。另一方面,尽管油价短期波动较大,但中长期油价中枢或处中高位的,通胀隐忧仍存。

  财政方面,上半年在稳增长与防风险的权衡中,财政更强调防风险,这也意味着下半年财政的子弹充足。5月财政存款余额大幅超过季节性水平近6000亿元(人民币,下同);地方债发行虽然迟到,但不会缺席,下半年财政空间将处于非常充足的状态。尽管上半年发债和支出的积极性有所下降,但若下半年经济动能拐点出现,财政政策的发力速度可能会显著加快。

  货币方面,对于下半年而言,即便经济动能面临走弱风险,货币政策大概率也是难以明显放松的:货币政策自2018年开始就进入了宽松周期,珍惜政策空间意味着央行子弹有限。“跨周期”的思路意味着央行货币政策的波动显著下降。央行对通胀的态度已经发生了边际的变化。当前超储率或已降至较低水平,资金面在关键时点的波动可能有所增加。

  在经济增长低于预期,通胀隐忧仍存的环境下,“货币稳健+财政发力”的政策组合或许是下半年好的选择。在财政子弹相对充足,货币空间有限的情况下,广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能,债务周期年底或将再度进入扩张周期。若今年下半年,尤其是四季度经济增长动力趋弱,但通胀隐忧仍然存在的情况下,当前并非开启新一轮货币宽松周期的好时机。

  2020年国常会提及降准后并没有降准落地。2018年以来国常会多次提及降准,在2020年之前央行均快速相应、降准迅速落地;但2020年6月国常会提及降准后央行并没有推出降准政策。从此前降准落地的国常会表述来看,2020年6月之前国常会提及降准均非常明确,直接提及“运用/出台/实施/完善定向降准或普惠金融定向降准”,而2020年6月份国常会则笼统提及“综合运用降准、再贷款等工具”,这一表述区别在于2020年6月前国常会明确降准,但2020年6月只是例举降准这一货币政策工具。回到2021年7月7日的表述,“适时运用降准等货币政策工具”可能更倾向于降低企业综合融资成本的货币政策工具的笼统表述,并不意味着一定会有政策落地。

  结合此前经济基本面和政策逻辑来看,此次降准并非一定落地:一方面,从当前经济基本面来看,尽管经济增长可能存在压力,但是通胀压力同样不可小觑,在这种情况下运用总量层面的货币政策工具或将有进一步推升通胀的可能;另一方面,当前货币政策空间总体有限,但财政政策弹药充足,而且财政政策本身具有结构性特征,在定向支持方面更具有优势。因此,全面的降准政策并非一定落地,相应地,在特定时期内,针对受大宗商品价格上涨影响生产经营的小微企业实施金融机构优惠准备金率,给予金融机构考核激励或也是一种政策选择。

  国常会提出适时运用降准等货币政策工具的目的是进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。因而笔者认为如果降准会落地,也大概率会是以支持小微企业降成本为目标的定向降准。央行目前已有的定向降准分为两类──对中小银行的定向降准和普惠金融定向降准,也不排除央行创设全新的对小微企业定向降准或对绿色减碳领域的定向降准。

  2018年以来结构性、定向性货币政策层出不穷,加大对小微企业支持力度的降准方式典型的是对中小银行定向降准。由于农村金融是近年发放小微企业贷款的主力,从2019年5月央行定向降准并确立“三档两优”的存款准备金新框架起,对中小银行的定向降准就成为央行的常用工具。最近一次对中小银行定向降准是2020年4月,对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。

  如果降准目标是为支持小微企业,则降准力度大概率也与2020年4月接近,即对小型银行下调存款准备金率1个百分点、分两次实施到位,释放资金规模在4000亿元至5000亿元左右。若采用对中小银行定向降准的方式,释放的流动性规模较小且有宽信用效果,降准对债市的影响较为中性。

  除了在“三档”的框架下对中小银行定向降准,还可能在“两优”的框架下加大对普惠金融定向降准或针对小微企业、绿色减碳企业的定向降准。

  自2017年宣布完善普惠金融定向降准考核制度以来,2018年和2019年连续两年在1月25日(春节前)实施了普惠金融定向降准政策,2020年由于春节假期和新冠疫情的影响,普惠金融定向降准推迟到3月16日落地实施。2021年至今尚未有普惠金融定向降准的新闻通知发布,不排除再适时适度调整普惠金融定向降准的考核条件,加大准备金率优惠力度。

  除了针对普惠小微金融贷款的定向降准外,也不排除央行顺势设立支持碳减排货币政策工具,将绿色贷款、碳中和债等纳入优惠准备金率的考核,对绿色减碳贷款等进行定向降准。类似于2018年7月5日央行下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。从定向降准幅度上看,大概率也是0.5个百分点降准,规模可能接近万亿,但可能分批下达。若采用普惠金融定向降准的方式,释放的流动性规模较小且有宽信用效果,降准对债市的影响较为中性。

  2018年央行两次降准置换MLF。2018年4月央行降准1个百分点,各银行使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。这一政策的背景同样是在信用增速下降背景下,央行引导金融机构加大对小微企业的支持力度,降准置换MLF平滑了降准释放资金的节奏,也减少了MLF集中到期的压力。2018年10月,为了降低融资成本,引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度,央行再次降准1个百分点置换MLF到期。

  2021年下半年起MLF到期量大增,逐渐成为市场对资金面担忧的因素之一。2021年下半年共有4.15万亿元MLF到期,到期规模大小与2018年二季度至四季度的MLF到期规模4.1万亿元接近。当前银行一般存款规模约200万亿元,央行若采取降准置换MLF的方式,则笔者认为更大概率是降准1个百分点并按月分摊置换MLF到期规模,届时再小幅续作MLF,可实现压缩MLF存量、平稳资金面的效果。若降准置换MLF,银行间流动性或延续平稳,对债市影响更为正面,利率或将突破关键点位。


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